中投证券 陈光明

　　投资要点：

　　根据协会统计，2008年10月我国汽车销售71.6万辆，同比增长3.4%，扭转了8、9两月连续负增长的局面。2008年1-10月我国汽车实现销售794.5万辆，同比增长11.1%，我们预计行业全年销量约970万辆，同比增长约10%。行业增速较2006年、2007年的25.3%和21.8%明显放缓。

　　从细分行业来看，轿车是带动行业10月份销量回升的主要动力。10月份我国轿车销售同比增长12.3%，止住了8、9月份同比7.3%和2.3%的负增长。需要注意的是，10月份轿车销量的回升并不能完全反映市场需求的好转，今年10月较07年10月多出2个工作日是重要原因之一。其他细分行业中，SUV同比增长21%，延续了快速增长的势头；重卡、大客同比34%和14%的负增长反映了国3标准切换和上半年透支性需求的后续影响尚未结束。政府此次4万亿投资计划在未来两年内对重卡市场的工程用车将有直接的拉动作用，根据我们的预测，新增投资部分将分别拉动未来两年重卡5%的需求，这将缓冲但不能规避经济下行时重卡需求减弱的趋势。

　　与行业销售一致，行业盈利在2008年1季度达到高点后，2季度起行业月度盈利开始逐月回落，9月份行业盈利出现16%的同比下滑。盈利下降除了需求放缓的影响外，钢价在2007年底到2008年上半年这段时间内的暴涨给下游的汽车厂商带来了很大的成本压力。尤其是涨幅较大的第2季度对汽车公司3季度的盈利产生了重大不利影响(汽车企业的钢材采购周期一般为1个月左右)，这在汽车上市公司3季度盈利中表现的非常明显，钢价成本占比较高的重卡、大中型客车公司2、3季度毛利率出现了3个百分点以上的下滑。

　　6月份以来钢价的持续下跌有效缓解了它们的成本压力，08年4季度至09年其毛利率水平预期将有所回升。我们认为3季度应该重卡和大客子行业业绩最差的季度，其业绩拐点的产生将先于其需求拐点。

　　目前，行业景气下滑已无争议，何时复苏是我们投资所要考虑的更为重要的问题。我们回顾了过去10年余年来汽车行业增长与GDP增长、工业增加值季度增长、固定资产投资季度增长以及M2季度增长之间的关系，我们发现汽车行业波动与宏观经济波动周期基本一致。本轮汽车行业需求的复苏将随着此次经济调整周期的完成而实现。目前我国政府已经开始一系列保增长的财政支出和税收减免等措施，预期我国经济将在2009年底或2010年初逐步好转，从而带动汽车行业景气回升。

　　了解以前行业周期中细分市场的销售表现对于判断本周起期的市场增长有着较好的借鉴意义。在1993-1998年、2004-2005年两个汽车小周期中，细分行业表现出几乎同样的结构增长特征，以轿车为主的乘用车、大客、微型客货车实现了持续增长，而中重卡、轻卡、轻客等细分行业的则出现较为明显的下滑。2008年起的这次行业调整中，细分市场仍然表现出较强的一致性。从细分行业3季度的销售同比情况来看，除SUV和微型客货车实现增长外，其余子行业均出现程度不等的下滑，其中中重卡、中轻型客车等下滑幅度较大，增长特征较前两个周期表现出较大程度的相似。

　　投资策略：在周期反转尚未明确和到来之前，我们认为行业整体不具备大的投资机会。经过次轮大跌，国内汽车股经历了由景气上升到景气下降、股价表现由对大盘溢价到对大盘折价的转变，目前估值已接近历史底部。

　　我们认为目前行业投资机会主要来自股票的超跌反弹以及成品油价格下调带来的交易性机会。在个股方面，我们认为可以关注：经营稳健、管理层优秀的弱周期品种；低P/E、低P/B、每股现金高的个股；受益于原材料成本下跌的大中型客车和重卡龙头公司；整体上市概率较大的相关公司。基于上述逻辑，我们建议重点关注：宇通客车、江铃汽车、威孚高科、中国重汽、一汽轿车、金龙汽车。

　　详细报告请参阅我们后续推出的《汽车行业2009年投资策略》。